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日元避险属性成因

发布时间:2017/01/17   来源:龙润金汇

从基本面上看,避险资产和安全资产理解起来应该是非常简单直白的概念。然而爱抬杠的人士总能找出反例,比如有人会认为波动性小的资产是安全的(黄金怒了,DEEP OTM OPTION在旁边窃笑),有人会认为本金亏损风险小的资产是安全的(30Yr High Coupon Treasury Bond一脸懵逼),有人会认为赤字比例低的国家发行的国债是安全资产(美国国债表示不屑)...即使是同一类资产,安全资产和避险资产的概念也很糊涂,比如外汇和贵金属领域,一般认为黄金和瑞士法郎是避险资产,所谓乱世买黄金,但是日元这么一个债台高驻的币种,却一直是无人敢质疑的避险资产,另外一些币种的故事就更有意思,比如欧元,从2013年到2015年,一直听到有人念念有词,“Risk On有利于欧元这样的在险资产...不对,Risk Off有利于欧元这样的避险资产...又不对...欧元表现出奇特的特性,有时候避险有时候在险...”

很多分析试图从基本面解释日元的避险属性,为此找出大量的理由,比如日元的外汇储备和国际贸易顺差等等,但如果顺着基本面,抬杠人士总能找出反例,比如挪威的人均储备和顺差更加亮眼,但挪威克朗在风险事件面前就比日元镇静的多。而且,即使能找到一个很强的基本面因素解释避险属性,如果跟随这个基本面因子的变化来做避险交易,几乎肯定是要交学费的。因为决定Price Action的是形形色色的参与者手中的头寸,只有通过观察市场参与者的行为,才能找到避险属性形成的原因。在这个方面,Botman, Filho & Lam (2013),提供了一个很好的视角,解释日元避险属性的形成。

概括一点说,日元避险属性,是日本跨境证券投资头寸天然形成的。自从上世纪90年代日元进入零利率时代以后,日本积累起了大量的日元流动性,然而日本经济进入了漫长的资产负债表衰退,企业没有举债意愿,大批资金无处可去,加之资金确实低廉,降低了投机成本,所以日本从金融机构到个人投资者(鼎鼎大名的渡边太太们),都开始大规模投资海外证券市场。在外汇风险管理方面,金融机构如银行和保险等普遍管理的比较严格,因此往往需要大量使用FX Swap/Forward等工具对冲外汇敞口。这些工具主要是银行提供的,因此巨额的对外投资形成了巨大的FX Swap/Forward市场。衍生品交易随时需要市值重估,在衍生品盈亏较大时,还可能面临客户违约风险,因此衍生品交易,即使完全对冲,也经常形成对客户的敞口,所以多少都会占用银行风险资本。如果衍生品交易做市时承担了一些比较有吸引力Basis Risk或者Gamma Risk,占用的风险资本就更多了。即使是愿意承担外汇风险的个人投资者如渡边太太们,由于她们往往不是在外国金融机构开证券投资户,而?*郝蛉毡疽幸瞪杓频耐蹲什罚毡疽幸狄灿欣醚苌范猿宓男枨蠛拖嘤Φ姆缦粘ǹ凇;褂幸恍└そ耐蹲收撸捎肞rime Brokerage等方式杠杆借日元博外币,这时候银行其实是提供了一笔日元贷款,风险敞口就更高了。日元Carry Trade是这类跨境交易中最典型的,但是可以看出,这类跨境交易的范围远远不止日元Carry Trade,而是一个巨大的整体跨境证券投资头寸。日元货币政策越宽松,这个头寸越大。其通道,就是日元FX Swap/Forward等外汇衍生品市场。

《Monetary Economics》篇提到,银行担忧流动性风险时,往往会收缩风险敞口,压一切需要消耗流动性的头寸,采取的手段包括降低信贷额度,提高衍生品担保金要求,或者提高信贷和衍生品的报价等等。作为日元跨境投资通道的FX Swap/Forward市场,很不幸的处在对流动性最敏感的地方。所以每次Flight to Quality,日本投资者都会面临FX Swap成本升高,投资收益率下降,甚至追加保证金的窘境。如果是一个高杠杆的Carry Trade投机者,有可能不得不平仓,那么他出售外币头寸并买回日元以偿还信贷的行为,将推动日元升值。

这是最流行的解释,但作为一个认真的Trader,这个解释过于粗疏了。为什么这个现象独见于日元(美元和欧元都经历了0利率和负利率,丹麦克朗甚至早在2012年就进入负利率了)?为什么交易量巨大的日元外汇市场,竟然吸收不了一小批Carry Trade资金流?为什么Carry Trade建仓的时候不见日元大幅度贬值?....前篇多次提到,Trader是要做细活的,尤其是在观察市场参与者方面。解答这些问题,仍然需要从市场参与者,尤其是日本金融机构和欧美金融机构的行为入手。

虽然同为重要的国际化货币,但是日元的国际化,其实是做的相当差的。体现在金融机构上,就是日本金融机构的海外扩展和国际市场交易能力,相比欧美资金融机构,不在一个数量级上。比如日本金融机构境外扩展,经常有忽而大跃进忽而大回撤的现象。但是日元又是一个相当大的市场,在国际金融和国际贸易中相当重要。日本金融机构放弃的市场,欧美金融机构闷声不响的拿去了。以汇率为例,下图显示,约有1/3的日元交易,是在日本之外完成的。如果是日本资金投资海外债券和股票,欧美金融机构的能量还要大。如果欧美金融机构对日本资金流发言权太大,就会形成两个现象。

其一,日本投资者资金量大、过于集中而且单一的僵化行为模式,使之成为理想的Front Run对象。而一旦Front Run日本投资者的资金流成为一个所有玩家口口相传的模式之后,反身性会促使所有玩家(包括认定日元基本面上没有看涨的理由的)都或多或少的调整自己的头寸,试图分一杯羹,或者避免被误伤。这种反身性形成了强悍的驱动因素,连日本金融机构都深陷其中,有时候最先Front Run日本韭菜的甚至是日本自己的金融机构。在2010年Fannie Mae和Freddie Mac改革中,日本投资者纷纷转投更安全的Ginnie Mae债券。于是各家金融机构的MBS交易员们都喜欢在早盘先哄抬一下Ginnie Mae债券价格,等到日本资金入场之后将自己手头的库存高价出给日本人。有趣的是,干这个活最积极的,竟然是一家日本金融机构,真是肥水不落外人田。

其二,究竟什么是风险事件,欧美金融机构说了算。中东出事了,肯定有损欧美金融机构,所以是风险事件。意大利银行出问题了,矮马太吓唬人了,毫无疑问风险事件。那么真正跟日本相关的风险事件呢?反而不好说了。比如泰国出麻烦,日本企业在泰国的投资其实非常大,但是如果欧美金融机构不认为泰国是风险,日本金融机构也不好意思太激动。如果一激动就买日元,搞不好会跑的太远。所谓拿头寸忌讳太出格,因为如果同桌玩家不跟,你就没有流动性,如果被同桌玩家发现,联手治你,那就更倒霉了。

所以,日元的避险特性,应该说是反身性在交易中的自我实现,与基本面并没有特别关系。由于这是一个交易现象,而非基本面现象,那么再按宏观交易员们习惯的增长\通胀\财政等基本面套路去交易,多半要吃闷亏。其一,由于其避险属性特异,其连带资金流也不一样。比如同属避险资产的瑞士法郎,在Flight to Quality中往往能观察到显著的资金流入瑞士金融市场尤其是债券市场,但日本金融市场却没有这种资金流动,所以不能把瑞士债券交易经验搬到日本债券。其二,反身性一旦形成就有很强的韧性,除非市场结构发生转换,否则将持续很久。比如2009年以后美元也进入了零利率,USDJPY Carry Trade的诱惑力已经大幅度下降,但是日元的避险货币特性并未弱化,反而在安倍经济中进一步加强。可能有读者会问为什么高昂的汇率不可以通过国际贸易顺逆差的方式矫正,答案是国际贸易顺逆差毕竟是一个有相当时滞的因素(往往以季为单位,因为订货周期通常为季度),而Macroeconomics篇中提到,短期因素与中期因素冲突时,Trader是必须服从短期因素的。

应该说,日元避险货币特性,对日本金融系统是一个沉重的负担。其一,日本投资者为这个畸形的资金流付出了太多的成本。许多欧美金融机构都从Front Run日本资金中赚的盆满钵满。P家的一位MBS PM曾经洋洋得意的说,他在Ginnie Mae债券上的赚到的Alpha都是日本人孝敬的。这种畸形的资金流,甚至能催生出一类很著名的交易,即所谓Yen Basis Trade。我估算,每年日本投资者仅仅在Yen Basis Trade上就孝敬给欧美金融机构数十亿美元买路钱。其二,避险货币特性,以及其他的Front Run现象,严重干扰了日本金融政策的实施。避险特性时不时造成日元汇率的飙升,在日本的通缩上再踏上一只脚。又比如BoJ做QE试图扩张金融机构资产负债表的时候,几乎所有的JGB交易员都在Front Run BoJ,完全无视基本面,让BoJ的扩张性货币政策一股大力打在棉花上。所以,国际化货币是必须有强大的金融市场和强力的金融机构作为后盾的。曾经有人鼓吹人民币成为避险货币,把我吓的不轻,忍不住恶狠狠的说你才避险货币,你全家都避险货币。

真正值得人民币追求的,应该是安全资产而不是避险资产。这是两个完全不同的概念!安全资产指在主流货币体系崩溃后仍能有希望承担货币职能的资产,比如瑞士法郎和黄金。避险资产的含义则要广得多,只要受益于Flight to Quality都是避险资产。可能是来自于货币银行和影子货币银行体系的流动性收缩,这时候现金等基础货币和国债等承担部分基础货币职能的资产,可以成为避险资产。也可能是来自于Flight to Quality时空头无法借助信贷体系扩张,反而被逼仓,甚至是由于市场反身性自我强化形成的,典型的例子比如日元。

我们已经认识到,避险交易是一个市场现象,所以学习避险交易的时候,还是应该做细活,从资金流动开始,不应死抱着一两个指标。很多文献习惯于把VIX当成风险指标,但我不喜欢,因为VIX代表的是股票市场风险偏好的传导,在FICC领域VIX并不能包揽。如果要学习FICC领域的风险因子,那就应该从驱动FICC领域风险偏好的资金流入手,日元汇率就是一个很好的入手点。在目前离岸美元主导全球金融市场的情况下,有一类因子将越来越重要,就是各种货币相对美元的Currency Basis. 有兴趣的读者,可以阅读参考资料中BIS和BoJ的论文。

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